Движение капитала: формы, анализ, баланс

В условиях усиления в мировой экономике процессов интеграции, транснационализации и глобализации возрастает степень либерализации движения капитала. Анализ зарубежного опыта демонстрирует, что это оказывает противоречивое воздействие на экономику страны. Приток инвестиций, с одной стороны, повышает конкурентоспособность экономики и оказывает стимулирующее воздействие на долгосрочные темпы экономического роста. С другой стороны, в условиях усиления кризисных явлений в мировой экономике движение спекулятивного капитала носит про цикличный характер, усиливая отрицательное влияние на платежный баланс и золотовалютные резервы и уменьшая доходы государственного бюджета. Как показал мировой экономический кризис 2008— 2009 гг., отрицательное воздействие кризиса на белорусскую экономику было минимальным среди развивающихся стран — торговых партнеров Республики Беларусь, в том числе в связи с наличием в нашей стране ограничений на валютные операции капитального характера, связанные с оттоком капитала. В то же время дальнейший рост конкурентоспособности белорусской экономики во многом определяется степенью либерализации финансового счета платежного баланса.

Возникает важный вопрос: каким образом в условиях смягчения ограничений в области валютного регулирования необходимо проводить денежно-кредитную и курсовую политику с тем, чтобы иметь возможность в случае усиления кризисных явлений в мировой экономике минимизировать объемы оттока финансовых ресурсов?

На основе анализа отечественного и зарубежного опыта моделирования взаимосвязи обменный курс — процентные ставки — потоки капитала и с учетом особенностей белорусской экономики в статье строится теоретическая модель для обоснования движения спекулятивного капитала под воздействием курсовой и денежно-кредитной политики как базы для дальнейшей разработки эконометрической модели и получения на ее основе качественных и количественных результатов по исследуемой проблеме.

Взаимосвязь курсовой и денежно-кредитной политики и спекулятивного движения капитала

Простейшим теоретическим подходом при изучении взаимосвязи курсовой и денежно-кредитной политики с учетом спекулятивных потоков капитала является условие арбитража — непокрытый паритет процентных ставок (НППС): при условии нейтральных к риску экономических агентов доходность по активам в национальной валюте должна равняться ожидаемой доходности по схожим активам в иностранной валюте. Согласно НППС при фиксированном обменном курсе и свободном движении капитала следует ожидать, что процентные ставки будут близко следовать за иностранными процентными ставками. В противном случае — если ожидаемая доходность активов в одной валюте превышает доходность по активам в другой валюте — следует ожидать арбитраж на основе перетока спекулятивного капитала в активы с большей доходностью, который будет сохраняться до достижения активами равнодоходности.

Однако эмпирические данные, как правило, не соответствуют положениям НППС. Например, в работе для основных мировых валют была обнаружена значительная автокорреляция во временных рядах отклонений от НППС, характеризующая систематические ошибки ожиданий, что противоречит предположению об их рациональности. В работе было показано, что увеличение разрыва процентных ставок обычно способствует ревальвации, а не девальвации валюты.

Отклонение гипотезы о НППС можно объяснить необходимостью инвесторов наряду с ожидаемой доходностью учитывать риски инвестиций. В условиях несклонности инвесторов к риску отклонения от НППС обосновываются необходимостью учета премии за риск. При этом в литературе были предложены модели непокрытого паритета процентных ставок с риск-премией (НППС-РП) с учетом кредитного риска (на основе кредитных рейтингов) и валютного риска (на основе портфельной теории, модели общего равновесия).

Особым видом валютного риска является риск изменения режима курсовой политики, что легло в основу класса моделей, характеризующихся систематическим отклонением рациональных ожиданий инвесторов от фактической динамики обменного курса. В рамках данного направления были предложены модели рационального обучения (в случае изменения тренда обменного курса инвесторы систематически ошибаются, постепенно узнавая об изменении тренда по мере получения новой информации), модели спекулятивных пузырей (по мере того как спекулятивный пузырь растет на валютном рынке, ожидания агентов будут систематически завышенными или заниженными), «проблема песо» (в случае привязки обменного курса инвесторы могут допускать небольшую вероятность отказа от режима привязки).

В Беларуси существуют ограничения на валютные операции капитального характера, связанные с оттоком капитала, что значительно снижает возможность осуществления арбитража нерезидентами и, соответственно, оставляет ограниченные возможности для арбитража внутри страны. Пруденциальные ограничения на размер открытой позиции в иностранной валюте банков ограничивают возможности банков для арбитража. Кроме того, валютные операции субъектов хозяйствования также подлежат регулированию, что включает в том числе обязательную продажу доли валютной выручки, а также необходимость указания цели приобретения иностранной валюты.

Поэтому в рамках исследования связи обменный курс — процентные ставки — спекулятивные потоки капитала в качестве арбитражеров рассматривались домашние хозяйства, спекулятивные возможности которых представляются наименее ограниченными, при этом они осуществляют арбитраж посредством выбора формы сбережений. Так как в Беларуси рынок ценных бумаг в недостаточной степени развит, рассматривались два основных актива — срочные депозиты домашних хозяйств в национальной и иностранной валютах.

Предположение НППС относительно сектора домашних хозяйств в белорусской экономике состоит в том, что динамика структуры срочных депозитов физических лиц определяется сравнительной доходностью по депозитам в национальной и иностранной валютах: в случае если доходность по депозитам в национальной валюте превышает ожидаемую (с учетом изменения обменного курса) доходность по депозитам в иностранной валюте, то депозиты должны быть конвертированы в национальную валюту, если доходность в национальной валюте ниже — в иностранную валюту.

В условиях белорусской экономики невозможно обосновать, почему рациональные домашние хозяйства, максимизирующие свою доходность, не конвертировали все депозиты в национальную валюту в 2004—2008 гг., когда в условиях фактически фиксированного обменного курса доходность депозитов в национальной валюте превышала доходность по депозитам в иностранной валюте, а также в середине 2009—2010 гг., когда разрыв процентных ставок превышал 8 процентных пунктов (а в отдельные периоды достигал 13 процентных пунктов), что соответствует максимально допустимому ослаблению обменного курса в 2011 г.

Одним из возможных объяснений является учет домашними хозяйствами валютного риска, так что осуществление сбережений только в одной валюте является слишком рискованным, что соответствует гипотезе НППС-РП. В литературе было предложено несколько подходов к изучению НППС с учетом несклонности экономических агентов к риску. Однако модель общего равновесия представляется неподходящей для белорусской экономики в связи с тем, что в соответствии с моделью, учитывая небольшой размер белорусской экономики, агенты в целях снижения риска потребления будут хранить практически все сбережения в иностранной валюте, что не соответствует фактическому положению дел. С другой стороны, в настоящее время депозиты населения гарантированы государством, что практически исключает риск дефолта. Следовательно, наиболее адекватным описанием поведения белорусских домашних хозяйств на рынке депозитов может быть НППС-РП на основе портфельной теории.

В части риска изменения режима курсовой политики и возможного систематического отклонения курсовых ожиданий белорусских домашних хозяйств от фактической динамики обменного курса необходимо отметить, что обменный курс белорусского рубля фактически является инструментом и устанавливается Национальным банком, а параметры курсовой политики заранее объявляются, что исключает необходимость рационального обучения. Кроме того, привязка обменного курса в рамках горизонтального коридора и активные интервенции центрального банка фактически исключают возможность возникновения спекулятивных пузырей на валютном рынке Беларуси. В связи с этим наиболее адекватной теорией, описывающей возможные отклонения курсовых ожиданий, является «проблема песо».

Гипотеза «проблемы песо» применительно к белорусской экономике заключается в следующем. В течение 2004—2008 гг., несмотря на квазификсированный обменный курс, домашние хозяйства допускали очень малую вероятность изменения режима курсовой политики и корректировки обменного курса белорусского рубля (аналогичные рассуждения справедливы и для 2009—2010 гг.). Указанные ожидания могли воздействовать на решения о форме сбережения и таким образом объяснить динамику депозитов. При этом в качестве факторов указанных ожиданий могли выступать неблагоприятные внешнеэкономические изменения (экономическая ситуация в странах-соседях, изменение цен на импортируемые энергоносители), показатели проводимой экономической политики (темпы роста денежной массы, кредитов Националь-ного банка, расходы бюджета, дефицит бюджета), макроэкономические показатели (темпы роста ВВП, международные резервные активы), состояние внешней торговли (темпы роста экспорта, импорта, дефицит текущего счета), нестабильный приток капитала (структура внешнего долга) и другие.

Учитывая особенности белорусской экономики, можно сформулировать три гипотезы относительно взаимосвязи показателей «обменный курс — процентные ставки — движение спекулятивного капитала»:

  1. непокрытый паритет процентных ставок (в предположении нейтральных к риску экономических агентов с рациональными ожиданиями);
  2. непокрытый паритет процентных ставок с риск-премией (в предположении не склонных к риску инвесторов);
  3. непокрытый паритет процентных ставок с учетом «проблемы песо» (когда рациональные ожидания инвесторов систематически отклоняются от фактической динамики обменного курса).

Читайте также:

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *