Инфляционное таргетирование и регулирование процентных ставок

Инфляционное таргетирование и регулирование процентных ставок считаются в настоящее время наиболее перспективными методами реализации денежно-кредитной политики развитых и развивающихся стран. Но манипулирование процентными ставками в условиях глобального кризиса привело к возникновению ситуации, известной в денежной теории как ликвидная ловушка. В то же время широкое применение инфляционного таргетирования хотя и не вызвало негативных последствий, но не может быть признано рациональным из-за его недостаточной теоретической обоснованности. Обсуждению этих вопросов посвящена наша статья.

Экономико-математическая модель, обосновывающая необходимость таргетирования инфляции, то есть экзогенного введения показателя ценовой динамики, исходит из двух теоретических постулатов: достижения макроэкономической сбалансированности и рациональных ожиданий хозяйствующих субъектов.

Анализ позволяет отметить ряд недостатков и слабостей теоретической модели ИТ.

  1. Во-первых, эта модель носит чрезмерно абстрактный характер в том плане, что в ней не учитывается соотношение денежной и товарной масс, которое и является основной детерминантой инфляции.
  2. Во-вторых, инфляционное таргетирование означает манипулирование процентной ставкой без учета рентабельности в реальном секторе экономики.
  3. В-третьих, при инфляционном таргетировании равновесный уровень процентной ставки определяется центральным банком, а не рыночными факторами.
  4. В-четвертых, не учитываются немонетарные факторы ценовой динамики, например, рост цен в условиях ускорения технологического развития.
  5. В-пятых, в экономико-математическую модель инфляционного таргетирования включено уравнение кривой IS, но отсутствует уравнение кривой LM. Следовательно, не учитывается соотношение спроса на деньги и их предложения.
  6. В-шестых, при инфляционном таргетировании не принимается во внимание динамика фондовых индексов.

Реализуя эту модель денежно-кредитной политики, центральный банк фактически отказывается от активной политики противодействия надуванию спекулятивных пузырей. Официальный отказ от активной ДКП является стимулом спекулятивной активности. Таким образом, модель инфляционного таргетирования не может рассматриваться в качестве теоретически обоснованной модели ДКП.

В современной концепции денежно-кредитной политики регулирование процентной ставки является основным методом. Наиболее совершенная процедура его использования применяется Европейским центральным банком (ЕЦБ). Этот регулятор устанавливает две разноуровневые процентные ставки: предельную ставку кредитования, по которой предоставляется дополнительная ликвидность банковскому сектору, и ставку по депозитам, на которые коммерческие банки могут разместить избыточные средства в центральном банке. Следовательно, рыночная процентная ставка межбанковского рынка колеблется в коридоре между двумя указанными выше ставками. В Европейском союзе она рассчитывается, как однодневная ставка денежного рынка (euro overnight index average — EONIA). ЕЦБ применяет дополнительные меры по сглаживанию колебаний этой ставки, предоставляя коммерческим банкам кредиты по ставке основного финансирования (main refinancing rate). На изменение динамики краткосрочной процентной ставки ЕЦБ отвечает корректировкой денежной базы.

Аналогичная процедура регулирования процентной ставки сложилась в США после перехода в октябре 2008 г. к выплате процентов по обязательным резервам, а также избыточным резервам, размещаемым коммерческими банками в ФРС для обеспечения расчетов и предотвращения овердрафтов. Американский регулятор предоставляет ликвидность банковскому сектору по учетной ставке (discount rate), а излишние ресурсы абсорбирует по ставке, выплачиваемой по избыточным резервам. При этом ФРС таргетирует ставку по федеральным фондам (federal funds rate) — обязательным резервам, которые в определенный момент времени являются излишними для конкретного коммерческого банка вследствие сокращения размещенных в нем депозитов. Такие обязательные резервы, оказавшиеся временно излишними для одного коммерческого банка, предоставляются им в кредит другому банку, чьи обязательные резервы в ФРС должны быть увеличены на конкретную дату. Используемая в такой кредитной операции процентная ставка получила название ставки по федеральным фондам. Она оказывается внутри коридора, образуемого учетной ставкой и ставкой по избыточным резервам.

Банк Англии, в отличие от ЕЦБ и ФРС, не использует систему обязательного резервирования. Но в соответствии с его правилами коммерческие банки ежемесячно определяют для себя уровень резервов, который они рассматривают в качестве целевого. Руководствуясь этими данными, Банк Англии предоставляет банковскому сектору соответствующий объем дополнительной ликвидности. При этом он поддерживает процентную ставку в пределах устанавливаемого коридора. В условиях глобального кризиса руководство Банка Англии заявило о необходимости выполнения денежной властью функции не только кредитора последней инстанции, но и функции «страхования ликвидности», то есть предоставления банковской системе резервов на гарантированной основе. Это мотивируется высокими рисками ликвидности кредитных учреждений и угрозой потери коммерческими банками устойчивости при падении котировок ценных бумаг, принимаемых ими в залог.

Размах операций с подобными финансовыми инструментами, включая производные, широкая практика залога финансовых активов предопределяют высокую интенсивность процесса кредитования в финансовом секторе и, соответственно, мультиплицирования в этом секторе значительного объема денежной массы. Финансовый сектор сам создает ресурс своего расширения. Этим обстоятельством определяется высокая левериджированность финансовых учреждений и, как следствие, их неустойчивость, обусловливающая нестабильность современной экономической системы. Поэтому можно говорить о левериджированности финансового сектора в целом.

Современный финансовый сектор представляет собой структуру, включающую в качестве элементов денежный, фондовый, инвестиционный, страховой рынки. Их взаимосвязи определяются использованием интегрированных финансовых инструментов. Очевидно, что устойчивость этого сектора максимальна при снижении активности игроков на повышение и понижение и преобладании сделок долгосрочных инвесторов. Основные источники дисбалансов финансового рынка — секьюритизация активов и формирование «коллеторализированной» ликвидности (ссылка), фьючерсные сделки на индексы продовольственных товаров и нефти, операции хеджирования. Последние, разумеется, не уничтожают риск, но приводят к его движению по рынку по траектории бумеранга и тем самым создают риск системного кризиса. Распространение секьюритизации — результат перекредитования экономики и наличия у банков некачественных залогов. Стремление их сбросить превращается в подобие известной игры: главное — передать ненужную карту другому.

В финансовом секторе США формируется 34% общего объема корпоративной прибыли. Это связано не с эффективностью функционирования данного сектора, а с особенностями формирования ресурсов, которые он использует, то есть той части денежной массы, которая создается частным сектором на основе денежной базы центрального банка. При используемой центральными банками процедуре регулирования процентной ставки на ее динамику определяющее воздействие оказывает спрос на деньги со стороны финансового, а не реального сектора.

Надувание спекулятивных пузырей на финансовом рынке в результате его левериджированности стало главной проблемой теории ДКП в предкризисный период. Вариантов ее решения было два: либо признать, что пузыри — результат подстраивания политики процентной ставки под динамику финансового сектора, либо отнести все вопросы функционирования этого сектора к ведению его регулятора и исключить из сферы ответственности денежных властей. Выбран был второй вариант.

Разрыв в динамике развития между реальным и финансовым секторами представляет собой главный макроэкономический риск. Глобальный кризис стал реализацией этого риска. В конечном счете он должен привести к сбалансированному соотношению этих секторов. Но стимулирующая ДКП ведущих стран в 2001— 2002 гг., в период первой волны кризиса, и в 2007—2010 гг., в период второй волны, состояла в восстановлении финансового сектора в полном объеме, то есть в явно гипертрофированном виде.

Падение фондового рынка до объема, адекватного реальному сектору, — суть глобального кризиса. Поэтому будущее состояние мировой экономики связано со значительными рисками. Эволюционное, постепенное уменьшение объема финансового сектора является возможным направлением развития событий, но не самым вероятным. В условиях избытка ликвидности существует угроза нового этапа кризиса. Предотвращение этой угрозы может быть обеспечено мерами по снижению левериджированности финансового сектора. Но такое направление развития макроэкономической ситуации всецело зависит от решений, принимаемых в политической и законодательной сферах. Вероятность таких решений значительно возрастет при новом проявлении кризисных тенденций.

С тех пор как центральные банки сменили золотые рудники в качестве источников денег, банковская система проявила способность мультиплицирования денежной базы (денег центрального банка), а эмиссия денег превратилась в государственно-частное партнерство. Государство стало получать сеньораж (эмиссионный доход) лишь от формирования денежной базы. Но разность между агрегатом М, и денежной базой — это деньги, созданные банковской системой. Их распределение зависит от соотношения государственных и частных банков в национальной банковской системе. При гипертрофированном развитии финансового сектора эмиссия современных денег превращается из государственно-частной в частно-государственную. Финансовый сектор получает фактически неограниченные возможности для расширения. Кредитные ограничения становятся мягкими. Вероятность кризисных явлений резко возрастает.

В «Общей теории занятости, процента и денег» Дж. Кейнс упоминает о возможности ситуации, при которой ставка процента окажется на крайне низком уровне.

По его мнению, в этом случае должно проявиться абсолютное предпочтение ликвидности, то есть хозяйствующие субъекты предпочтут хранить деньги на счетах, а не в облигациях, поскольку вероятность роста процента предопределит ожидания падения стоимости облигаций. Следовательно, приобретать их при низкой процентной ставке не имеет смысла. Д. Роберт-сон назвал такую ситуацию ликвидной ловушкой. Долгое время она считалась чисто гипотетической. Но в 90-х гг. XX в. уровень процентной ставки, близкой к нулю, сложился в экономике Японии. В 2008—2010 гг. такая ситуация проявилась во всех развитых странах. В ликвидной ловушке оказалась мировая экономика.

При анализе ликвидной ловушки двумя главными вопросами являются: причины возникновения этого явления и методы его преодоления. Выше отмечалось, что ликвидная ловушка не может объясняться рациональными ожиданиями хозяйствующих субъектов, основанными на вере в возможность быстрой смены центральным банком направлений своей политики. Такой подход не объясняет главного: почему становится неизбежным падение процентной ставки до нулевого значения и что это означает для экономической системы.

Прежде всего важно отметить, что ликвидная ловушка возникала в Японии и в других развитых странах после периода перекредитования их экономик и последующих кризисов в банковском секторе. Это привело к снижению деловой активности и появлению тенденции падения цен. Следовательно, снижение денежными властями процентных ставок до нулевого значения вызвано, во-первых, необходимостью широкого доступа коммерческих банков к ликвидности для пополнения капитала, утраченного в результате кризиса; во-вторых, предотвращением дефляционного процесса за счет стимулирующей политики. Падение цен предопределяет рост стоимости денег и приводит к увеличению реальной ставки процента. При дефляции нулевая номинальная ставка процента означает, что реальная ставка выше нулевого значения.

Читайте также:

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *