Сделки и операции РЕПО на финансовых рынках

На современных финансовых рынках получили распространение сделки, мало чем напоминающие традиционные виды договоров гражданского права (такие, как купля-продажа, аренда, подряд, комиссия и т. д.). Последние, как известно, имеют корни в римском праве и отражают реалии архаичного хозяйства той поры. Сегодня гражданское право — это попытки, и не всегда удачные, приспособить правовые модели 2000-летней давности к сегодняшним нуждам, придавая им тем самым характер универсальности.

На финансовых рынках мира (крупнейшие из них Лондон и Нью-Йорк) выработались собственные виды договоров, частично обусловленные спецификой англо-

американской правовой системы, частично созданные самой практикой: опционы, фьючерсы, форварды, СВОПы (обычно все они объединяются термином «деривативы»), РЕПО, неттинг, факторинг, лизинг и другие.

Сделки РЕПО (англ. sale and repurchase — обратная покупка) используются на различных финансовых рынках в качестве метода финансирования, когда финансирующая сторона предоставляет заем путем прямой покупки финансовых активов (обычно ценных бумаг) с правом обратного выкупа продавцом на будущую дату. Предоставление займа финансирующей стороной (покупателем) оформляется через прямую продажу на условиях СПОТ, погашение займа и возврат ценных бумаг — через обратную продажу первоначальному продавцу на будущую дату (форвард). Предметом займа, как правило, являются облигации и акции в документарной или бездокументарной форме (значительно реже). Возврату подлежат либо те же самые ценные бумаги, либо аналогичные им. За предоставление займа взимается вознаграждение (repo rate), которое обычно меньше, чем проценты по кредиту на аналогичных условиях, так как риск по РЕПО считается более низким. Сделки РЕПО достаточно распространены на финансовых рынках, например, Европейский центральный банк (ЕЦБ) предоставляет банкам ликвидность именно через сделки РЕПО. Ставка федеральных фондов (Fed funds) Федеральной резервной системы США (ФРС) — именно repo rate.

В случае падения цены ценных бумаг в период между прямой и обратной сделкой финансирующая сторона может оказаться в убытке, во избежание которого она может применить маржинальные механизмы (обычная сумма — около 2%), потребовав: вычесть определенную сумму из покупной цены; дополнительного обеспечения в виде ценных бумаг. Для этого может быть привлечена третья сторона (трехстороннее РЕПО), в частности, банк или иной депозитарий (что, правда, достаточно дорого и обременительно), либо могут использоваться текущие котировки выкупной цены.

Зарубежные специалисты подчеркивают двойственность сделок РЕПО: по содержанию — заем под обеспечение, по форме — купля-продажа с обратным выкупом. Английский специалист Р. Крэнстон отмечает: «Стандартное РЕПО — это функциональный эквивалент денежного займа под обеспечение, так как ценные бумаги принадлежат заимодавцу (покупателю) в течение срока действия соглашения»2. По мнению швейцарского юриста П. Нобеля, «при сделке РЕПО заемщик продает принадлежащие ему или взятые им в долг ценные бумаги кредитору. При этом он обязуется впоследствии приобрести у кредитора такое же количество этих ценных бумаг. Юридически здесь происходит передача прав собственности. Экономически мы имеем дело с обеспеченным займом, поэтому заемщик уплачивает кредитору проценты».

Между тем не всегда подобная разница между юридической формой и экономическим содержанием сделки приветствуется, поскольку она может использоваться с целью обхода различных резервных требований, а также в налоговых целях. Неслучайно после начала нынешнего глобального финансового кризиса во многих странах (прежде всего, в США) отношение к различным продуктам так называемой «финансовой инженерии» (в первую очередь, к секьюритизации и кредитным СВОПам) стало значительно более настороженным с точки зрения банковского надзора. Как отмечает лауреат Нобелевской премии в области экономики Дж. Стиглиц, «соглашения РЕПО могут лишь незначительно отличаться от кредитов, выдаваемых под обеспечение, но в бухгалтерских документах сделки РЕПО могут проходить как продажи, даже если имеется соглашение об обратном выкупе заложенного имущества. Наши блестящие финансовые инженеры придумали, как обойти большинство регулирующих требований»4.

Дать четкую юридическую характеристику операций РЕПО затруднительно по той причине, что главным источником их правового регулирования остается договор5. Чаще всего операции РЕПО можно рассматривать как аналог наличной продажи ценных бумаг, сопровождающейся безусловной покупкой, либо покупкой под отлагательным условием на срок (с точки зрения продавца РЕПО) или как обеспеченный ценными бумагами заем.

По мнению английского профессора Ф. Вуда, обратный выкуп — скорее право (опцион), чем обязанность: а именно, call option (право купить) изначального продавца и put option (право продать) покупателя6. Схожей точки зрения придерживается и голландский специалист Я. Дальхюйзен: «Call option (вместо права и обязанности) — это право обратно выкупить актив на согласованную дату по согласованной цене. В этом случае есть отличия от условной продажи, и финансирующая сторона скорее получает результат немедленно как полномочный собственник, подчиняясь лишь договорной обязанности дать возможность обратного выкупа продавцу. В зависимости от условий соглашения в РЕПО может быть опцион для финансирующей стороны оставить активы. В этом случае он имеет put option только как обязательственное право. Но обычно обратный выкуп — это право и обязанность для продавца, а для покупателя — это право получить выкупную цену, когда он уступит активы. Такова природа настоящего соглашения РЕПО».

Как считает английский специалист Р. Гуд, финансовая индустрия приравнивает сделки РЕПО к займу под обеспечение, так как условие об обратном выкупе и обязательство сторон его осуществить превращается в денежное обязательство с последующим зачетом сумм, подлежащих уплате8. По мнению российских специалистов, первая сделка по продаже финансового актива несет в себе обеспечительную функцию, которая выражается в компенсационном характере для стороны при неисполнении контрагентом обязательства по обратной покупке актива. Поэтому усматривается некая неразрывность вспомогательного (охранительного) элемента сделки с самим договором РЕПО. Например,

поручительство, залог или любой другой способ обеспечения, соединяясь с соответствующим договором, сохраняет при этом свое собственное «я». Приобретая ценные бумаги по первой сделке, собственник уже тем самым подстраховал себя от возможного неисполнения должником обязательства по возврату денежных средств, поскольку предмет договора купли-продажи выполняет функцию обеспечения возврата кредита. Совокупность сделок купли-продажи, образующих в целом договор РЕПО, неразрывная взаимосвязь каждой из отдельных частей этого договора и общая его цель позволили еще в недалеком прошлом определить указанную договорную конструкцию как смешанный непоименованный договор с неотъемлемым элементом собственного обеспечения. Однако при этом сохраняется риск переквалификации для юридических и налоговых целей в обеспечительный кредит.

Часто сделки РЕПО называют условной продажей, что особенно характерно для стран, где условная продажа законодательно урегулирована (например, в Голландии). Между тем не во всех государствах данный термин понимается однозначно. В частности, в английском праве (ст. 189 Закона «О потребительском кредите», 1974 г.) термин condition sale предусматривает сохранение права собственности за продавцом, а не его переход к покупателю под от-менительным условием.

Кроме того, в некоторых странах законодательно урегулирована купля-продажа с правом выкупа. Между тем сделки РЕПО не всегда могут быть под нее подведены: это зависит от того, как определены ценные бумаги, переданные в обеспечение. Право выкупа, как вещное право, может устанавливаться только в отношении индивидуально определенных акций или облигаций. В противном случае (если финансирующая сторона возвращает ценные бумаги того же рода либо аналогичные) подобная юридическая конструкция невозможна».

Ценные бумаги, переданные по сделке РЕПО, могут оставаться у продавца, находиться у депозитария, передаваться во владение продавцу. В случае несостоятельности последнего продавец сохраняет права на ценные бумаги, несмотря на утрату права собственности на них. Такой подход, фактически игнорирующий вещные аспекты, характерен для законодательств многих стран. В частности, Германии: согласно § 340 Германского торгового уложения (ГТУ), если получатель берет на себя обязательство возвратить имущественные объекты в определенное время — это реальная операция, но в бухгалтерском учете имущественные права по-прежнему отражает продавец (если же получатель лишь уполномочен возвратить ценные бумаги, то они отражаются в балансе получателя); в соответствии со ст. 104 Положения о несостоятельности 1994 г., если в период между прямой и обратной продажей банкротом оказывается финансирующая сторона, может применяться так называемый неттинг с закрытием (close-out netting), то есть конкурсный управляющий вправе заявить в процессе банкротства к продавцу требование о неисполнении в раз-мере разницы между договорной ценой и рыночной (биржевой) ценой ценных бумаг. При этом конкурсному управляющему принадлежит право выбора (так называемый cherry picking): в зависимости от роста или понижения курса ценных бумаг он вправе либо закрывать позицию, либо настаивать на их выкупе продавцом.

В целом специального законодательства, относящегося к РЕПО, в зарубежных государствах немного. В США, например, предметом РЕПО могут быть только определенные виды ценных бумаг, а срок обратного выкупа не может превышать одного года (ст. 101 (47) Кодекса о банкротстве). Нормы главы 9 Единообразного торгового кодекса США (ЕТК США) «Об обеспечительном интересе» (с требованием регистрации путем заполнения специальной формы) к РЕПО не применяются. Как не применяется к РЕПО и Директива ЕС 202/47/ЕС от 06.06.2002 «О финансовом залоговом обеспечении», поскольку не рассматривает его в качестве обеспечения, а, скорее, как условную продажу.

Наибольшее сходство сделки РЕПО имеют со следующими договорными моделями.

Заем под обеспечение (залог). По мнению немецкого специалиста Г. Райнера, «сделка РЕПО с ценными бумагами… и экономически, и по создаваемым правовым последствиям может «очень сильно» приближаться к операции займа с залоговым обеспечением… так что, в конечном счете, отличить их можно лишь основываясь на толковании воли сторон договора». Согласен с этим и Е. Батлер: «Стороны, заключив договор РЕПО, направили свою волю именно на возникновение у покупателя по первой сделке права собственности на имущество на срок, а не на создание залоговых отношений». По его мнению, отличие сделки РЕПО с кредитованием под залог ценных бумаг состоит в следующем. Покупатель ценных бумаг при совершении первой части сделки РЕПО приобретает право собственности на ценные бумаги до момента исполнения срочной части сделки РЕПО. В залоговых отношениях права собственности у кредитора не возникает, лишь при неисполнении возможен переход права собственности к кредитору.

Кроме того, при невозвращении продавцом переданных ему денежных средств покупатель освобождается от довольно громоздкой юридической процедуры реализации переданных ему ценных бумаг или иного актива только потому, что право собственности на данный финансовый актив возникло при совершении контрагентом первой части сделки. Еще одно отличие: в случае неисполнения обязательства продавец по второй части сделки РЕПО вправе отказаться от исполнения договора и оставить ценные бумаги у себя. Учитывая обычно высокую ликвидность данного финансового актива, при определенных выгодных рыночных обстоятельствах продавец вправе принять решение о продаже ценных бумаг.

Читайте также:

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *