Секьюритизация и ее методики

Сoвременный  глобальный кризис и продолжающаяся нестабильность на мировых финансовых рынках привели к тому, что и западные, и отечественные банковские организации особенно остро столкнулись с проблемой нехватки ликвидности. Количество доступных инструментов рефинансирования вследствие кризиса существенно сократилось, межбанковские рынки из-за отсутствия доверия стали недостаточно функциональны, издержки привлечения денежных средств возросли. Предприятия перестали располагать свободной наличностью из-за падающих объемов продаж и сложности получения новых кредитов, что привело к оттоку корпоративных вкладов в банках и сокращению среднего срока размещения депозитов. В неблагоприятных условиях особенно страдают капиталоемкие секторы, такие, как, например, сектор недвижимости.

Выходом из сложившейся ситуации может стать поиск альтернативных источников рефинансирования. Одним из инновационных методов, получившим широкое применение на Западе, является секьюритизация. Комбинация множественных техник секьюритизации с кредитными деривативами и механизмами трансформации риска позволяет различным контрагентам привлечь дополнительные ликвидные средства и войти в те сегменты рынка, которые были им ранее недоступны.

Справедливо отметить, что секьюритизация подверглась в последнее время жесткой критике в связи с кризисом ипотечных кредитов в США, разыгравшимся в 2007 г. В результате имидж данного метода финансирования существенно пострадал. Рынки капитала оказались на протяжении длительного периода парализованными. Тем не менее винить секьюритизацию в текущих проблемах мировой экономики — это все равно, что винить машину в аварии, вызванной непрофессиональным водителем. Причины финансового кризиса имеют более глобальный характер и кроются в принципах организации всей мировой финансовой системы.

В настоящий момент наблюдаются признаки оживления на рынке ценных бумаг, обеспеченных активами. В сентябре 2009 г. банки во всем мире выпустили новые ипотечные облигации на сумму 28 млрд. евро. Более высокий объем эмиссий был достигнут до этого лишь в январе 2006 г. и составлял 34 млрд. евро. Инвесторов привлекают повышенные ставки процента по сравнению с исторически средним уровнем процента по данным облигациям. Принимая во внимание чрезвычайно низкие ставки по депозитам в западных странах на данный момент, инвесторов будут притягивать вложения с повышенной доходностью и сравнительно низким уровнем риска, в том числе обеспеченные активами облигации развивающихся стран.

Целью данной статьи является рассмотрение различных методик секьюритизации, их сравнительный анализ и выделение преимуществ их использования для участвующих сторон.

Под секьюритизацией понимают способ привлечения финансирования путем продажи финансовых активов. Оксфордский словарь дает следующее определение этого термина: «Секьюритизация — это превращение актива (как правило, кредита) в рыночную ценную бумагу с целью привлечения наличных денежных средств».

Подлинная продажа (true sale) — это традиционная, или классическая, методика секьюритизации, подразумевающая процесс объединения активов одной или нескольких инициирующих организаций в однородный пул и передачи его в собственность отдельной проектной компании, которая специально создается с целью держания данных финансовых активов у себя на балансе и эмиссии ценных бумаг под их обеспечение. Выпущенные ценные бумаги содержат различную степень концентрации риска и доходности обеспечивающих кредитов, а купон по ним выплачивается из будущих поступлений по активам в пуле, а не из общих средств инициирующей организации или проектной компании (рисунок).

Рассмотрим процесс классической секьюритизации пошагово.

  1. Первичный кредитор (далее — оригинатор) формирует у себя на балансе пул кредитов, обладающих некоторыми признаками, необходимыми для последующей секьюритизации, а именно следующими: генерация стабильного денежного потока, высокая степень диверсификации, низкая концентрация единичных кредитов, однородность типов требований, сроков погашения и периодичности процентных платежей, независимость от оригинатора, а также возможность передачи права собственности.
  2. Данный пул активов переуступается (продается) компании специального назначения (special purpose vehicle, далее — SPV) по номинальной стоимости непогашенных кредитов. SPV — это независимые, не подлежащие банкротству и изолированные от риска неплатежеспособности оригинатора юридические лица. Они специально создаются для осуществления секьюритизированной операции и выполняют лишь функцию владения пулом кредитов в интересах инвесторов, расплачиваясь за него путем эмиссии ценных бумаг на рынке капитала.
  3. Кредитный рейтинг выпущенных ценных бумаг зависит исключительно от качества обеспечивающего пула, так как будущий денежный поток от секьюритизируемых активов является единственным источником выплат инвесторам. Как оригинатор, не являющийся более собственником секьюритизированных кредитов, не может предъявлять к ним какие-либо требования, так и инвестор не имеет права возбуждать иск о возмещении убытков против SPV или компании-инициатора. Такое правовое и экономическое разделение секьюритизированных активов от продавшей их организации дает преимущества обеим сторонам сделки. В случае банкротства оригинатора его кредиторы не имеют доступа к кредитам, находящимся в собственности SPV, а требования инвесторов продолжают удовлетворяться из денежного потока пула. Оригинатор, в свою очередь, освобождается от всех рисков, связанных с секьюритизированным кредитным портфелем, перекладывая их на инвесторов.
  4. Ценные бумаги, выпущенные SPV, обычно подразделяются на несколько категорий, содержащих различную степень концентрации риска и доходности обеспечивающих активов. Например, они структурируются на классы А, В, С:
    • A. Старший транш (senior tranche).
    • B. Промежуточный транш (mezzanine tranche).
    • C. Младший, или капитальный, транш (junior/equity tranche).

Этих классов может быть больше или меньше, в зависимости от степени субординации и дифференциации процентных купонов. Инвесторы в ценные бумаги старшего транша получают привилегированные права по отношению к инвесторам субординированных классов. Из общего денежного потока пула активов выплаты осуществляются в первую очередь по старшим бумагам, далее — по средним и в конце — по младшим. Таким образом, все возможные убытки и неплатежи в кредитном портфеле покрываются за счет инвесторов. Наибольший риск (первые убытки) несут инвесторы младшего, или капитального, транша, они же получают и наибольший купон. Ценные бумаги первого класса являются существенно менее рискованными за счет буфера, обеспеченного выпуском бумаг субординированных классов и объемом их эмиссии. Соответственно, бумаги старшего транша получают самый высокий рейтинг у рейтинговых агентств и имеют наименьший процентный купон, что делает их дешевым источником рефинансирования для SPV. Объем выпуска бумаг классов В и С, называемый «размером субординации», устанавливается таковым, чтобы он смог абсорбировать все возможные убытки кредитного портфеля и тем самым обеспечить наивысший рейтинг (AAA) бумагам старшего транша. Бумаги класса В получают промежуточный инвестиционный рейтинг; бумаги капитального транша остаются без рейтинга и в случае отсутствия заинтересованного инвестора выкупаются назад оригинатором.

  1. В сделке секьюритизации также участвует обслуживающий агент (servicer), который принимает платежи от должников, ведет работу с теми из них, у которых возникла задолженность по кредиту, а также обращает взыскание на залог по обеспеченным кредитам. SPV не может выполнять сервисных и инкассовых функций по отношению к секьюритизируемым активам, так как она создается лишь в качестве посредника между оригинатором и инвесторами и не располагает собственным персоналом. В роли сервисного агента выступает чаще всего сам оригинатор, владеющий необходимой для этого инфраструктурой и системами. Иногда эти функции берет на себя отдельная независимая организация, специализирующаяся на обслуживании кредитов.
  2. Полученную в результате секьюритизированной операции процентную маржу (средняя взвешенная процентная ставка по кредитам за вычетом среднего взвешенного купона по выпущенным ценным бумагам и сервисной платы) присваивает себе оригинатор.

Каждый участник транзакции извлекает для себя определенные выгоды.

Оригинатор получает возможность снизить издержки и увеличить продолжительность привлечения денежных средств, диверсифицировать источники рефинансирования, уменьшить кредитный риск в портфеле, убрать часть активов из баланса, улучшив тем самым достаточность капитала, ликвидность и другие финансовые показатели.

Инвесторы приобретают бумаги, изолированные от риска банкротства первичного кредитора, и имеют возможность выбора между несколькими классами ценных бумаг с различными кредитными рейтингами и ставками купонов. Доходность по структурированным обязательствам чаще всего выше, чем по другим государственным ценным бумагам со сравнимыми рейтингами.

SPV обычно создается как бесприбыльная организация с целью проведения секьюритизиров энной операции и не является отдельно заинтересованной в выгоде стороной.

Обслуживающий агент получает за свою работу комиссию от SPV.

Методика прямого распределения (pass-through) предполагает непосредственную линейную трансформацию денежного потока кредитного пула в выплаты по ценным бумагам. Поступающие процентные платежи и платежи в погашение по первоначальным ссудам за вычетом сервисной платы и других расходов передаются инвесторам на прямо пропорциональной основе, то есть в те же периоды времени, в том же размере и с теми же колебаниями.

Методика с управлением платежами (pay-through) подразумевает структуру секьюритизации, при которой SPV контролирует и осуществляет выплаты инвесторам в ранее оговоренные сроки и независимо от взимаемых платежей по кредитам. Для управления и сглаживания расхождений в сроках уплаты процентов по ценным бумагам и поступления наличных денежных средств SPV прибегает к использованию гарантированного инвестиционного контракта или/и дополнительного обеспечения (credit enhancements).

Гарантированный инвестиционный контракт обеспечивает фиксированную доходность на инвестированный капитал. В методике с управлением платежами SPV вынуждена временно реинвестировать избыточный капитал для реконфигурации и сохранения сбалансированности денежных потоков между инвесторами и дебиторами оригинатора. Для этого она заключает гарантированный инвестиционный контракт с банком для избежания риска изменения процентных ставок.

Дополнительное обеспечение (credit enhancements) — это одна или несколько дополнительных мер, предпринимаемых оригинатором, для повышения стоимости ценных бумаг, обеспечивающих кредит или рейтинг секьюритизи-рованного инструмента путем предоставления резервных ликвидных средств, гарантий третьих сторон, избыточного обеспечения (over-collateralization), удержания прибыли, увеличения уровня субординации и т. д. Дополнительное обеспечение может использоваться во всех методиках секьюритизации с целью минимизации риска невыполнения обязательств в пуле активов и повышения кредитного рейтинга ценных бумаг. В методике управления платежами дополнительное обеспечение направлено в первую очередь на поддержание ликвидности (liquidity support) и предназначено для покрытия временных дефицитов в инкассации платежей по кредитам и сохранения непрерывного потока выплат инвесторам. При этом используются такие средства, как авансы сервисной компании, наличные резервы, внешние кредитные линии. Наличные резервы или целиком финансируются на внешних рынках, или создаются постепенно путем накопления полученной в результате секьюритизации процентной маржи.

Методика прямого распределения является наиболее распространенным механизмом секьюритизации и используется при проведении большинства структурированных операций на ипотечном рынке. Однако применение данной модели затруднено в случае секьюритизации активов с неустойчивым денежным потоком, поэтому за пределами ипотечного рынка более часто используется методика с управлением платежами.

Читайте также:

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *