Секьюритизация в переходной экономике

Общепризнано, что секьюритизация значительной финансовой инновацией второй половины XX в. Известны два основных вида секьюритизации: классический и синтетический.

Для классической (структурированной) секьюритизации характерна передача активов их владельцем другому юридическому лицу (Special Purpose Vehicle — SPV), которые владелец активов создает именно под эти цели. При этом эмитентом новых ценных бумаг является не сам владелец активов, а именно SPV. После размещения ценных бумаг на рынке SPV передает полученные денежные средства создавшему их владельцу активов. Как правило, SPV — это прозрачная компания, которая создается только для проведения секьюритизации.

Синтетическая секьюритизация представляет собой передачу рисков с помощью специфических переоформляемых бумаг, но без передачи самих активов. Иначе говоря, активы объединяются в определенные выпуски ценных бумаг, и сам владелец активов осуществляет их размещение.

При классической секьюритизации владелец активов, передавая их со своего баланса на баланс SPV, переносит сразу весь риск на других лиц, что позволяет ему снизить общий уровень рисков своих активов. При синтетической секьюритизации весь риск не сразу передается, а только по мере реализации ценных бумаг. В первом случае длинные активы (а секьюритизируемые активы, как правило, имеют продолжительный срок реализации) выводятся за баланс, а во втором случае для длинных активов создаются длинные пассивы.

Под названием «секьюритизация» изначально понимался процесс создания ценных бумаг, выпускаемых на основе пула ипотек, с помощью которого объединенные в пул активы становятся стандартными ценными бумагами, обеспеченными этими активами. Во многих странах ипотечные ценные бумаги пользуются популярностью, а объемы их выпуска постоянно растут.

На современном этапе развития белорусского права проведение сделки секьюритизации активов в принципе невозможно, за исключением банковских облигаций, обеспеченных обязательствами под жилищное строительство, о которых будет сказано позже. Рассмотрим преобразования, которые необходимо провести в Беларуси, чтобы секьюритизация стала действенным механизмом инвестиционного развития страны.

Наиважнейшей является задача развития секьюритизируемых активов, поскольку создавать секьюритизацию того, чего нет, бессмысленно. В первую очередь на основе мирового опыта следует развивать институт ипотечного кредитования. Для этого необходимо разработать и принять закон «Об ипо-течных ценных бумагах». Этот закон должен быть посвящен процедуре эмиссии ипотечных ценных бумаг, их видам, должен устанавливать правила выпуска ипотечных ценных бумаг, порядок возникновения и исполнения обязательств эмитентов ипотечных бумаг, процедуру эмиссии и особенности обращения этих бумаг, а также порядок раскрытия информации эмитентами.

Вид секьюритизации — это стратегическое направление, которое должно быть выбрано в первую очередь и положено в основу решения всех остальных вопросов секьюритизации. Здесь возможны три варианта: классическая, синтетическая или смешанная секьюритизация. Под смешанной секьюритизацией будем понимать существование в стране одновременно классической и синтетической секьюритизации.

Остается решить вопрос, касающийся классической секьюритизации, т.е. стоит ли в нашей стране создавать SPV (далее – Спецюрлица), которым владельцы активов (далее — Инициаторы) смогут передавать свои активы для выпуска новых ценных бумаг.

Рассмотрим преимущества, которые дает классическая секьюритизация.

Основными принципами классической секьюритизации являются обеспечение действительной (бесспорной) передачи активов Спецюрлицу, исключение риска его банкротства и жесткий контроль инвесторов над потоками поступлений по переданной дебиторской задолженности. Поэтому ценные бумаги Спецюрлица могут претендовать на высокий инвестиционный рейтинг и, следовательно, привлекать инвесторов на более выгодных для заемщика условиях, чем доступные самому Инициатору.

В то же время организаторами сделки по секьюритизации предусматриваются механизмы передачи экономической выгоды сделки от Спецюрлица Инициатору. Таким образом, классическая секьюритизация активов в отличие от обычных форм финансирования позволяет компаниям с невысоким кредитным рейтингом привлечь значительные финансовые ресурсы на выгодных условиях.

Особенно важно, когда Спецюрлицо создается в оффшорной зоне. Благодаря этому создается канал привлечения иностранных инвестиций в нашу страну по процентным ставкам, более низким, чем с помощью традиционных методов, например, с помощью эмиссии еврооблигаций. Это объясняется тем, что пул активов переводится на компанию специального назначения SPV, зарегистрированную за пределами Беларуси.

В этом случае ценные бумаги SPV ограждены от страновых рисков и могут получить более высокие кредитные рейтинги. Как правило, международные рейтинговые агентства присваивают таким бумагам рейтинги инвестиционного уровня, которые будут превышать страновые рейтинги Беларуси, в данный момент являющиеся спекулятивными. Именно поэтому доходность обеспеченных ценных бумаг SPV будет ниже доходности обычных еврооблигаций.

Важно также, что обеспечение находится вне баланса Инициатора. Это означает, что в случае дефолта эмитента инвесторам не придется стоять в очереди других кредиторов.

Однако выход на внешние рынки возможен только для крупных банков и предприятий. Во-первых, в Таким образом, учитывая зарождающуюся в нашей стране синтетическую секьюритизацию, а также отмеченные преимущества классической секьюритизации, наиболее предпочтительным вариантом для нас является развитие смешанной секьюритизации.

Основные препятствия секьюритизации, которые создает современное налоговое законодательство Беларуси состоят в следующем. Во-первых, это налогообложение передачи активов, и в первую очередь НДС: 18-процентный налог слишком обременителен для любой, даже самой идеальной, структуры сделки. Во-вторых, налоговые органы должны согласиться с тем, что Спецюрлицо является в экономическом смысле пассивным образованием.

Поступления от инвесторов в оплату эмитированных ценных бумаг передаются Инициатору. Они являются покупной ценой пула активов. Иначе говоря, у Спецюрлица нет и не может быть никакой прибыли. Средства, оставшиеся после полной уплаты всем кредиторам, передаются Инициатору. В-третьих, налогообложение инвесторов. Особенно серьезную преграду составляет 40-процентный налог, которым облагаются доходы резидентов и нерезидентов юридических лиц в соответствии с Декретом Президента  №43. Это практически запретительный налог.

В случаях с международными сделками, когда Спецюрлицо создается в оффшорной зоне, встает вопрос об уступке прав требования за рубеж. Здесь также возникают проблемы с налогообложением, если эту сделку приравнять к экспорту и распространить на нее правила налогообложения при экспорте. Возникают также вопросы валютного регулирования и контроля, например, уступка прав требования, выраженных в рублях, зарубежному Спецюрлицу.

С точки зрения гражданского права местом исполнения денежного обязательства при безналичных расчетах является счет кредитора. Но платежи за рубеж в рублях по большинству юрисдикции невозможны, поскольку отсутствуют соответствующие соглашения между национальными банками. Платежи же в валюте будут являться операцией, связанной с движением капитала, на которую требуется согласие Национального банка.

Дополнительные барьеры секьюритизации ставит законодательство о рынке ценных бумаг, ограничивающее объемы эмиссии облигаций размерами уставного капитала или обеспечения, предоставленного третьими лицами. Поскольку пул активов передается Спецюрлицу, автоматически он не может считаться обеспечением, предоставленным третьими лицами. Ипотечные ценные бумаги обеспечиваются в первую очередь ипотечными активами, во вторую очередь в качестве обеспечения выступает остальное имущество эмитента. Очевидно, что общая стоимость ипотечных бумаг может равняться, по меньшей мере, стоимости пула активов.

Наиболее существенным требованием к сделкам по секьюритизации активов, направленным на защиту интересов инвесторов, является такая передача Спецюрлицу активов, которая всегда будет бесспорной и юридически действительной, даже в случае последующего банкротства (неплатежеспособности) Инициатора. При этом бесспорными и действительными должны быть как основание передачи (договор об уступке прав требований, договор факторинга и т.д.), так и последствия такой передачи, например, недопущение включения в конкурсную массу при банкротстве Инициатора прав требования, которые уже были переданы Спецюрлицу. Белорусское законодательство на настоящий момент не обеспечивает выполнение этих условий. В случае ликвидации Инициатора законодательно должно предусматривать приоритетное право покупателя облигаций на покрытие пулом активов. В законе должен быть четко прописан механизм отделения пула секьюритизированных активов от общего баланса Инициатора.

Традиционно Спецюрлицо создается как траст и выполняет посреднические функции между Инициатором и инвесторами. Главная задача Спецюрлица заключается в покупке активов у Инициатора, их обособление в пуле, эмиссия и распространение ценных бумаг, обеспеченных этим пулом активов. Поэтому к Спецюрлицу предъявляются такие требования, чтобы исключить риск его банкротства, в том числе и добровольного банкротства. Белорусское законодательство не допускает создания юридического лица в форме траста.

По действующему белорусскому законодательству для осуществления функций Спецюрлица могут быть использованы такие организационно-правовые формы, как открытое или закрытое акционерное общество, общество с ограниченной ответственностью. Для секьюритизации при использовании данных форм необходимо исключить возможность добровольного банкротства и ликвидации Спецюрлица, а также не допустить слияния Спецюрлица с иным предприятием либо иных форм реорганизации. Белорусское законодательство не допускает установления в учредительных документах Спецюрлица запрета на реорганизацию, а также добровольную ликвидацию. Введение подобного запрета может быть признано судом недействительным как ограничивающее права Спецюрлица на участие в управлении компанией.

Создание Спецюрлица за границей решает множество вопросов, в частности, касающихся организационно-правовой формы и полномочий Спецюрлица, эмиссии ценных бумаг, а также организации сбора дебиторской задолженности. Однако это вызывает новые вопросы, связанные прежде всего с валютным регулированием и контролем дочерних обществ за границей, передачей прав требования и получением платежей в иностранной валюте. Инициатор обязательно столкнется с необходимостью получения разрешений на осуществление валютных операций, а также с императивными требованиями в отношении конвертации и репатриации валютной выручки. Даже расширенные возможности банков с полной валютной лицензией, как правило, не решают всех проблем, создаваемых валютным законодательством.

Наряду с рассмотренными выше вопросами есть еще проблемы регистрационного и нотариального сбора, права должника произвести зачет прав требования, уведомления должников, обслуживания долга и т.д. Очевидно, что ответы на все поставленные вопросы должен дать закон «О секьюритизации активов», разработку и принятие которого следует осуществить в ближайшее время.

Одним из инструментов развития секьюритизации в нашей стране являются банковские облигации, обеспеченные обязательствами на жилищное строительство.

Для инвесторов банковские облигации обладают двумя важными преимуществами. Во-первых, эти облигации обеспечены конкретными активами банка: обязательствами по задолженности клиентов по предоставленным банком кредитам на строительство, реконструкцию или приобретение жилья, а кредит в свою очередь гарантирован залогом уже построенной недвижимости. При этом размер предоставленного банком обеспечения в соответствии с регламентацией законодательных и нормативных документов превышает объем эмиссии облигаций.

Во-вторых, льготное налогообложение доходов, полученных владельцами банковских облигаций. В соответствии с Указом № 537 доходы по банковским облигациям облагаются налогами так же, как и по государственным ценным бумагам. Таким образом, даже при более низкой процентной ставке по банковским облигациям доход от данного инструмента будет гораздо выше, чем по другим долговым ценным бумагам (банковским сертификатам, векселям).

За первое полугодие 2007 г. зарегистрировано 29 выпусков корпоративных облигаций на общую сумму эмиссии 215,8 млрд руб.. 12,5 млн дол. США и 7 млн евро. По сравнению с 2006 г. сумма эмиссии облигаций, номинированных в белорусских рублях, только за первое полугодие 2007 г. возросла более чем в два раза.

Увеличение объема эмиссии облигаций, номинированных в белорусских рублях, в первом полугодии 2007 г. по сравнению с 2006 г. связано с выпуском банками облигаций, обеспеченных обязательствами на жилищное строительство. Так, из общего количества зарегистрированных в рассматриваемом периоде выпусков корпоративных облигаций, номинированных в белорусских рублях, доля облигаций, обеспеченных обязательствами на жилищное строительство, составила 88,97%.

Основные трудности, которые препятствуют развитию рынка банковских облигаций в Беларуси состоят в следующем.

  1. Ограниченность возможностей страховых организаций. Законодательно закрепленные нормативы инвестирования страховых резервов не позволяют страховщикам направлять на приобретение корпоративных ценных бумаг более 10-15% суммы сформированных страховых резервов (в зависимости от осуществляемых видов страхования), что при существующих темпах роста страховых резервов не превышает 15—20 млрд руб. в год.
  2. Установленный Национальным банком Республики Беларусь алгоритм расчета нормативов безопасного функционирования не стимулирует банки вкладывать собственные средства в корпоративные облигации (в отличие от приобретения государственных ценных бумаг).
  3. Неразвитость рынка производных финансовых инструментов не позволяет иностранным инвесторам страховать валютные риски при инвестировании средств в облигации, номинированные в белорусских рублях.

Корпоративные облигации В настоящее время для белорусских пред-приятий корпоративные облигации являются одним из наиболее перспективных источников финансирования инвестиционных проектов. Выпуск корпоративных облигаций, при прочих равных условиях, позволяет предприятию привлекать заемные средства дешевле и на более длительные сроки по сравнению с банковским кредитом и векселями.

Использование рыночного механизма для распределения и ценообразования кредита в пределах корпоративного долгового рынка гарантирует большую эффективность в распределении капитала заемщикам и придает этому процессу большую прозрачность. С позиций управления риском глубокий и ликвидный рынок корпоративных облигаций обеспечивает естественную защиту для национальных корпораций. Рассмотрим основные тенденции, характерные для национальных рынков корпоративных облигаций.

Анализ структуры финансовых рынков развитых и развивающих стран показывает, что наконец 2004 г. наряду с ценными бумагами правительств и финансовых институтов существенный сегмент рынка ценных бумаг занимали корпоративные облигации. В развитых странах ценные бумаги государства, финансовых институтов и корпораций составляли соответственно 66,5; 57,3 и 16,4 % ВВП, а в развивающихся странах эти цифры составляли соответственно 25,3; 8,4 и 4,6 % ВВП. В целом объем финансирования с помощью долговых ценных бумаг в развитых странах значительно больше, чем в развивающихся странах, и составляет 140,2 против 38,1 % ВВП.

Банковские кредиты остаются основным источником корпоративного финансирования и по своему удельному весу во многих странах зачастую превосходят общий объем финансирования с помощью долговых ценных бумаг. Для большинства стран, роль корпоративных облигационных займов постоянно возрастает, причем в развитых странах объем финансирования с помощью корпоративных облигационных займов более чем в три раза превосходит объем корпоративных облигационных займов в развивающихся странах, и составляет 16,4 против 4,6 % ВВП.

Размер национальных рынков корпоративных облигаций по отношению к ВВП существенно различается для разных стран. Среди развитых стран США имеют наибольший рынок корпоративных облигаций, занимающий около 22,0, Япония — 16,3 и развитые страны еврозоны- 10,0 % ВВП. Большинство развивающихся стран имеет небольшие (в процентах ВВП) рынки корпоративных облигаций. Однако рынки корпоративных облигаций в Малайзии и Корее могут быть отнесены к наибольшим, поскольку их доля в 2003 г. составляла соответственно 43,3 и 27,7 % ВВП. Среди развивающихся стран Латинской Америки особняком стоит Чили: в 2004 г. объем рынка корпоративных облигаций в этой стране достиг 12,3 % ВВП.

Таким образом, анализ динамики развития рынков корпоративных облигаций в развитых и развивающихся странах показал, что, начиная с середины 90-х гг. доля этих рынков в объеме ВВП стремительно растет. Причем темпы роста рынков облигаций не зависят от типа финансовой системы страны: ориентированной на банки или на фондовый рынок. Например, в большинстве развитых европейских стран финансовые системы основываются на банках, тем не менее именно в этих странах был отмечен наибольший рост рынков корпоративных облигаций. За период с 1997 по 2004 г. в развитых европейских странах рынки выросли в среднем более чем в три раза.

Рынки корпоративных облигаций развиваются наиболее стремительно в тех странах, которые в наибольшей степени пострадали от валютного кризиса 90-х гг. или в которых происходили банковские кризисы. В качестве примера можно привести такие страны, как Малайзия и Корея, в которых за период с 1997 по 2003 г. доля рынков корпоративных облигаций в объеме ВВП удвоилась. Иначе говоря, прошедший в стране кризис толкает правительство этой страны к более решительным действиям в направлении развития рынка корпоративных облигаций.

Рынок корпоративных облигаций оказывает положительное влияние на экономику в целом. С одной стороны, конкурируя с рынком государственных облигаций, он позволяет снизить стоимость обслуживания государственного долга. С другой — конкурируя с кредитами, он позволяет постепенно удешевить стоимость заимствований, тем самым способствуя более быстрому развитию реального сектора экономики. Кроме того, рынок корпоративных облигаций увеличивает налоговые поступления в бюджет, а также способствует снижению инфляции и стабилизации валютного курса, поскольку отвлекает на себя часть свободных денежных средств.

В настоящее время в Беларуси сложились как никогда благоприятные предпосылки для ускоренного развития рынка корпоративных облигаций, которые состоят в следующем:

  • — улучшение финансовых результатов деятельности предприятий различных отраслей экономики и, как результат, увеличение их спроса на инвестиции;
  • — стабилизация валютного курса, что способствует долгосрочным заимствованиям;
  • — снижение ставки рефинансирования, приводящее к снижению процентных ставок на долговом рынке и стоимости обслуживания долга;
  • — умеренная политика заимствований Минфина на внутреннем финансовом рынке (отказ от крупномасштабных заимствований под любые проценты);
  • — значительный инвестиционный потенциал населения, которое до сих пор предпочитает хранить свои накопления в иностранной валюте или на депозитах в банках;
  • — создана эффективная инфраструктура фондового рынка, состоящая из Белорусской валютно-фондовой биржи, двухуровневой депозитарной системы (включающей Республиканский центральный депозитарий ценных бумаг, депозитарий Национального банка и 44 депозитария второго уровня), профессиональных участников рынка ценных бумаг, органов государственного регулирования и управления.

Главными причинами неразвитости белорусского рынка корпоративных облигаций являются:

  • — несовершенство законодательства, регулирующего порядок выпуска и обращения корпоративных облигаций, в первую очередь касающегося обеспечения исполнения обязательств по облигациям, а также возможности выпуска необеспеченных облигаций;
  • — высокая (40%) ставка налога на процентный доход по корпоративным облигациям и на доход от операций с корпоративными облигациями;
  • — отсутствие в республике независимых рейтинговых агентств;
  • — необходимость выплаты процентного дохода по корпоративной облигации за счет чистой прибыли эмитента;
  • — наличие преференций, в первую очередь налоговых, на рынке государственных ценных бумаг.

Таким образом, проблема формирования и развития секьюритизации финансовых активов в условиях переходной экономики является весьма многогранной и затрагивает интересы всех участников рынка, включая государство. Для того чтобы секьюритизация стала действенным инструментом развития экономики, необходимо реализовать комплексные меры по совершенствованию законодательства, формированию механизма организованного рынка ипотечных и корпоративных облигаций, организации работы с эмитентами и другими участниками рынка ценных бумаг.

Читайте также:

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *